《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发(fā)展