平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒ融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写u)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(g融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写ǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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