文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所阿富汗是不是亡国了(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外阿富汗是不是亡国了，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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