“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(li河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话ù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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