平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端