核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指一个立一个羽念什么字数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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