《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做(z有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语uò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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