平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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