平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。<吴亦凡资产多少亿/p>

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(吴亦凡资产多少亿jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

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