文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn边际贡献的计算公式是什么呀)感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我边际贡献的计算公式是什么呀们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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