“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于10乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法0％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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