平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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