文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利三大球和三小球分别是什么 三大球的起源an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>三大球和三小球分别是什么 三大球的起源率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适三大球和三小球分别是什么 三大球的起源，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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