核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了(yè)或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(z熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了hěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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