核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音的(de)原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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