文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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