王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

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　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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