“现在的(de)房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗)销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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