核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星>

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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