平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+作家许地山简介，许地山简介资料频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回作家许地山简介，许地山简介资料落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等作家许地山简介，许地山简介资料。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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