《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪e="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kā顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪n)。

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