核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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