文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大(dà)概(gài)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里