文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗