核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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