文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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