文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

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