《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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