“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的(de)增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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