摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年大冤种什么意思，大冤种是骂人吗6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化大冤种什么意思，大冤种是骂人吗(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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