文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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