摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋'>300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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