王剑，CFA

　只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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