《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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