摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看)续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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