王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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