核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新(xīn)料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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