分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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