文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好ng>▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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