来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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