主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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