王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(x龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业íng)的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(s龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业hù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiā龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业n)会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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