文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zē特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ng)速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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