《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保(410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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