文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思