王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思g>【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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