核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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