文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　在职教育是什么意思，补充在职是什么意思以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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