《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎ青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？ng)已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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