平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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